拾貝投資2019年度獻文丨 時運變遷,變與不變

2019-01-01

【拾貝投資2019年度獻文】

在高深莫測的市場面前,我們的自說自話、躊躇滿志,大約都是我們蒙昧與幼稚和短視的證據,記錄以便提醒自己所知不多。

市場的波動促使我們不斷反思,究竟是什么讓我們長期在這個市場上掙錢,為什么那么多我們曾經追捧過的股票都是上上下下的“享受”,真正給投資人帶來收益的很少。究竟有多少只是乘勢而上,并可能夾雜虛張聲勢,可能還有點欺騙,有多少是長期真的創造價值;變幻的市場使得任何對于股票的討論都顯得很業余,只會襯托出我們的無知。2018年摧毀了很多歷史上行之有效的假設,我們有必要梳理一下帶領我們前行的變與不變。

先說一個現象,有助于理解2018年的困難和困惑。很多以前很和諧的群,今年也會因為一些事情群情激憤,懟了起來,大概都是因為大家見到了以前沒見過的事情或者大家都過得不太容易,迷茫和郁悶。于是在慣性的作用下,遇到新情況大家就像個鐵錘見到新釘子還是想錘一下。

再看一下那些重要的變化。2018年對于A股投資者是極富啟示意義的一年,諸多大股東遇到了小股東們已經感受多年的下跌的痛,由于大量杠桿的存在痛上加痛;海外投資人繼續大量涌入,產業界優勝劣汰繼續;大量的行業政策出現巨變,相關公司股價大幅下跌;很多人的感受比2008年更難過,鮮有可以躲藏的地方,雖然市場整體跌幅遠遠低于2008年,但是2015年中以后至今已經持續三年有余,累計跌幅可比08年的個股不少;迷惑在市場上彌漫,以前投資A股,大家需要知道巴菲特、索羅斯、橋水、朱肯米勒等大神,現在忽然很多報告中出現了亨廷頓、基辛格、摩根索、門羅、米爾斯海默們。遺憾的是這些人的學說比投資理論還多元,且不像投資那樣容易證偽,同樣的歷史可以有多種解釋,并且好像都有些證據和邏輯,同時也都影響了很多人。很多人據此行動,而這又進一步影響我們的投資大環境。猶如習慣晴空萬里的我們看見了霧霾,我們感受到世界注視我們的目光的變化。

A股也變了,投資者越來越機構化,投資思考越來越長期化。在股票的定價中顯現期和半顯期的估值大約也就在2-3成,更多的價值需要對更長遠進行預期。這一部分受到長期假設的影響很大,在悲觀和樂觀之間容易出現大的波動,以至于今年上半年中國經濟仍處于非常好的狀況下,股票估值出現了很大的下降。這樣,立足于短期的救急政策有效性大幅下降,進化的投資者重新定義了A股。站在間接融資向直接融資轉換,增加居民財產性收入的高度,只有投資者掙到錢,才能有更多的錢流向股票和債券,完成直接融資比例的上升,降低經濟的系統性風險。

A股以前很多的投資神話在今年終結。很多行業隨著政策的變化備受摧殘,比如光伏、風電、電動車,還有教育、醫藥,以及一些盈利質量一直受到市場質疑的也開始回歸。多數神話其實也就是當時剛好被某個浪頭打到了,以為自己的選股超越了宏觀、行業的束縛,其實大多都只是更小維度的一波浪而已。和俄羅斯套娃一樣,我們只是在小的套娃層面努力,不知道外面還有套娃;因此,結束的時候我們通常也不知道,這時候你會發現多數過往的神話也就光環不再,只有少數才是真的英雄。很多時候我們掙的錢大約都是類似發生在直升電梯里的俯臥撐、撞墻和跑步,是電梯而不是俯臥撐、撞墻和跑步把我們帶上樓,這些只是一個更大的俄羅斯套娃中的一個小套娃。過去一段時間其中一個比較大的套娃是得益于中國和中歐融入到全球產業分工,全球產業鏈的勞動力投入瞬間倍數擴大,帶來了接下來全世界長期的低通脹。債券和股市都得益于此,很多投資機構通過各種創新,制造出一些讓投資者看起來風險很低,收益不錯的產品,獲得巨大成功,其實背后的基石,或者說那個高速電梯是全球化的一個突變帶來的低通脹,國債收益率從10%+到不到3%;而如今,全球化開始遇阻了。

現在看外部環境的變化是不可逆的,回不到從前。雖然我相信很多年以后我們可能會意識到,世界正處于歷史性的從單極走向多極的過程中,耗時可能幾十年幾百年,歷史宿命論的有效性存疑(威斯特伐利亞體系之前和之后,世界的可比性已經大不相同,國聯、聯合國都是這一體系的延續,大國之間核威懾的存在大概率上減少了極端情況出現的概率,過去半個世紀的全球化帶來的供應鏈犬牙交錯的聯系也增加了相互之間的摩擦成本),因為以前沒有出現過,所以大家也不信。以前的學說不一定足以解釋現在格局的變化,但是現在變化的進程還是受到了這些學說的影響,很多沖突源自這些學說指導下的不了解、誤判。

這些變化的背后是不同的認知。認知、理念、行為和績效是一個先后的遞進關系,怎么想的決定你怎么做,基本上已經決定你能做成什么樣,我們需要關注源頭上認知的形成過程。就公司投資而言,長期來看一個好的公司通常更有遠見,對生意的本質有更好的把握,并有效執行。比如30年前深圳有好幾家地產公司上市,有人做到了3000多億的市值,銷售6000億,其他更多的是百億級別的市值,銷售也只是個零頭,期間大家都經歷了相同的商業周期。地產是一個沒有太多限制的行業,可能有些國有企業在拿地方面還有過優勢;長期結果的差異來自長期商業策略的確定和堅持,有人可能認為地產關鍵在于高效地把土地轉換成為房子賣出去,再買更多的地重復,用快周轉平滑商業周期;也有人可能認為地產的關鍵在于買到一塊好地,或者依靠土地升值獲利;不同的策略會讓管理層資源分配不同,最后的結果也就天地之別。變的東西是大家共同面對的,但是各家認為不變的東西是不一樣的,時間久了差別就出來了。

不同范式的認知有不可通約性。中國古人用金木水火土五行來解釋世界,古希臘人用土氣水火等幾種樸素的東西來解釋世界,現在的你用元素周期表來解釋世界就會有很大的差別,以前所有混沌的都歸哲學統管,后面分出來的科學已經獨立承擔了很大一部分傳統哲學的命題。這些學說都可以解釋世界,很遺憾的是,不同范式之間的人實現范式的跨越和兼容不太容易,這就是沖突的來源。很多時候沖突不一定來自于惡意,而是來自互相不理解,不可調和的不理解。世界越來越依賴交互,然而缺乏一個共同認可的學說。

社會學領域的共識很難。社會學領域范式或者說一種學說的建立不太像自然科學那么嚴謹,理論依賴事實和邏輯,遺憾的是“事實是什么”并不容易達成共識,即便過去已經成為現實,只有一種,解釋都有很多;未來有很多預測,但是只有一種可以成為現實,遺憾的是我們不知道是哪一種。我們根據歷史的梳理來總結一些可以循環使用的東西,指導未來的認知,可是大家對于歷史的梳理也很難統一。類似我們已經搞了幾十年的市場經濟,市場化是個好東西,這么一個看似常識的認知,也還需要經濟學家大聲疾呼。

對事物的敘述先于認識,敘述本身就是觀點,但是同樣一段歷史,敘述的差異之大可能超乎想象。比如對于地產行業你可以描述成為波瀾壯闊的城市化進程,解決了幾億人的住房問題,改善了人居環境,同時作為最主要的介質幫助各級政府完成了集中力量辦大事的融資;也可以限于描寫為一些地產商爾虞我詐的暴富史,還是促進貧富差距擴大主要的載體。再比如二次世界大戰通常被認為是大家聯合起來戰勝邪惡軸心的過程,也有人描述成是大國在追逐權力過程中均勢和推卸責任的后果,最后靠美國均勢需求結束了戰爭,這是米爾斯海默的學說,一種主張進攻性現實主義的學說,主張遏制與對抗,與主張接觸的自由主義相反。米爾斯海默的敘述中,永遠不知道對方的意圖是沖突產生的重要來源,實際上對于對方意圖的確認,多邊關系體制起到了至關重要的作用。個人之間交往的決策主體是個人,個人的信譽歷史的一慣性更加可靠,集體決策的歷史記錄是更容易像翻書一樣說變就變(歷史上國與國這種組織之間的競爭確實比個人之間更加叢林法則)。多邊關系就相當于面對大家廣播一樣,是一種背書,多邊體制可以改變弱者群體的談判力,雙邊關系中強弱的地位太過懸殊,容易被拉到墻角揍一頓,多邊體制應該對于大家都是一個好的制度安排,是一個廣泛的真實需求。尤其對于所有弱者來說,和最強的國家分別建立雙邊關系一定是不劃算的。

再來看一個地主和長工的例子。年輕有追求的長工想改變自己的命運,地主在打球看電視娛樂休息的時候他在看書學習,想通過自己的努力和省吃儉用的積累也過上地主的生活。你可以站在年輕人的角度敘述為這是一個有為青年的勵志故事,你也可以站在地主的角度敘述成這些書都是地主工作經驗的總結,是私人藏書的一部分,年輕人有竊書的嫌疑。同時年輕人每天讀書工作12小時以上,給地主們帶來了極大的不安,破壞了約定俗成的作息制度,有不公平競爭的嫌疑。另外年輕人為了資本積累還省吃儉用不怎么消費地主家的產品,地主們擔憂早晚會被年輕人超越,原先井井有條的秩序會遇到挑戰……矛盾由此產生,沖突在所難免。沖突開始的時候倒不一定源自惡意,更多可能來自利益的錯判,長工的崛起對于地主絕對的福利也有增進,不過相對地位確定有所下降,很多時候決策的出發點是相對值,而不是絕對值。如果按照地主要求長工必須依照地主定下的秩序、規矩發展,估計很難有翻身的可能,就相當于他失去了發展權,階層的流動就基本不再可能,長工永遠只能是長工,這在道義上都難以接受;同時長工的發展也確實部分建立在地主先前的積累之上,站在地主的角度想想他的關切也是應該。有些矛盾是不可避免的,需要承認歷史的同時,也需要認清趨勢,就像西方文明的中心當年注定會從希臘轉向歐洲大陸,因為西方人活動的中心會從地中海轉向大西洋,未來人類活動大概率是多中心的。圍棋上有不可貪勝一說,雙方都不要企圖全勝,或許就會豁然很多。妥協不是一個壞的詞,長工可以盡量消除地主的憂慮,地主也不能封殺長工進步的空間。何況現在的一些地主也是從長工過來的,當年也走過這些路,雖然這不代表現在的長工就可以照搬當年的套路。

回到A股,原先的生態已經出現自我收斂的情況。一位券商營業部老總以前在給新同事培訓的時候總是說,你不要管客戶是不是掙錢,我們收的是傭金,我們要的是交易?,F在客戶都消滅了,新的客戶也很難找到了,所以現在培訓的時候都說,我們想想怎么才能給我們的客戶掙到錢,這樣我們才能生存。真是滄海桑田。有很多的角度可以總結市場,其中市場機制紊亂的破壞性是一個很好的視角,市場發出錯誤的價格信號對于所有參與者的損害在過去幾年得到了很好的驗證。

創業板從4000點到1200點,說一千道一萬,最主要還是貴,代價不菲的一次經濟學試驗——錯誤的價格信號會對經濟行為產生負面的作用;足夠長的、足夠離譜的價格信號可能會對經濟行為產生極其嚴重的負面作用。在150多倍的不可持續的高估值下,所有參與者逐步認同其合理性,然后投行在重組方案設計、一級市場管理人在募集資金的PPT上、大股東雄心勃勃的投資計劃上、IPO的募集計劃上、二級市場投資人的預期價格上都按照這個來計劃預期,忽視了即便是高速增長階段,指數長期超過30倍都是很難持續的一個基本現實,成熟市場可能超過20倍都很難;所有這些當時看起來很合理的決策都是建立在短暫的海市蜃樓上,虛幻。一旦逆轉,加上杠桿給下跌帶來的自我實現,加劇了這個過程,就會給所有參與者帶來極大傷害。大股東爆倉,二級市場股票損失超過70%的比比皆是,一級市場高價買入和二級市場倒掛;原先的秩序破壞了。

那么我們究竟需要一個什么樣的市場?形式上的市場主義并不足取,只有把信息上處于劣勢的投資者尤其是中小投資者的利益放在最上面,我們的市場才能承載更大的使命,讓各類參與者都和諧得利。

市場信號是交易出來的,那我們先來看看我們需要什么樣的交易。哈佛的邁克爾·桑德爾說他們家兩個兒子在交換棒球卡的時候,必須經過他的同意才能完成交易。因為大兒子對這些棒球球員以及卡片的價值了解的更多,他經常向弟弟提出一些不公平的交易,類似用兩張普通卡片就換一張外面需要十張才能換到的明星卡片。在這里可以清楚的看到,同意并非公平的充分條件,背后還有很多東西,形式上的同意有可能只是形式上的市場主義。市場上很多類似的辯護,其實站在“市場需要獎賞什么長期來看才是合適”的角度來看,并不一定站得住腳。在一個村子里,如果你有一個鄰居智力上遠不如你,他家狗槽是個古董值10萬,你用你的信息優勢用100元把他換過來,村里人會怎么評價你的行為?如果增加市場流動性主要是對一個發臭的沙丁魚罐頭提供流動性,其意義就有限,前幾年監管部門對于大股東的限售對于小股東的保護極為重要,否則大概率現在很多公司已經只剩下小股東了,類似于大兒子和小兒子之間的交易已經大量發生,不是現在的大小股東共度時艱,而是留下小股東守著空中樓閣。如果游資就是一些聰明錢,他持續的獲利不是來自沙丁魚罐頭的價值增加,而是主要來自比他容易沖動的韭菜們,這是一種可以允許的市場行為,但是否值得激勵是另外一個問題。各種幣的蓬勃發展最后主要是撩撥了醫生教師公務員科學家們炒幣,最后一地雞毛,有人因此發財但是區塊鏈技術好像和這些關系不大,好多不搞幣的技術公司比如阿里等的區塊鏈技術一點都不落后,泡沫在宏觀上是促進了資金人才流入某一個行業,但是反過來命題并不為真,一個行業的發展并不必須要借助瘋狂的泡沫。我們需要什么樣的交易決定規則的取向,規則并不是中立的,規則源自你要獎賞什么,鼓勵什么。規則決定行為,決定資源流向,力氣大很重要的年代我們比武招親,后來文治的時候我們科舉,再后來科技是第一生產力蓋茨才會冒出來。明確我們想獎賞激勵什么很重要,然后才是怎么激勵的技術問題,市場經濟不僅僅是個形式,背后還有很多基礎,簡單的叢林法則應該離開市場經濟還有點距離。

激勵的背后是想激勵什么?黃渤在他的《一出好戲》中重新設定一種場景,類似重置了規則的環境。一群人沖到荒島上并且不知道其他人類還存不存在,原先的秩序全部作廢。先后建立的三個系統,很像是人類的進化過程,從原始社會的暴力決定,誰拳頭大誰就是老大,再到一種集權的協作系統的出現,再到開放的協作系統;三個系統的轉換對比文明社會的秩序,可以有助于大家思考什么是公正。哲學家羅爾斯提出過一個無知之幕的概念,沒有人知道他在社會中的地位,他的優點或者缺點,他的價值和目的,沒有人能夠利用一種更好的交易地位,不確定會在荒島上還是在文明社會,那么大家會設定什么樣的規則?黃渤創造了一種類似的場景。由于拳頭硬,小王在系統一中處于優勢地位,但是在文明社會中沒啥用;張總的管理才能在文明社會很有用,但是在小王的系統中沒啥用;馬進和小興在文明社會處于社會的底層,雖然在荒島上靠自己逆襲成功,但是他們在小王的系統中也沒啥用,因為大家都打不過小王(設想一下很多時候確實是就像巴菲特說的那樣,因為出身在美國他的機會就會比非洲人多很多,因為你出生在美國中國這樣的大國,你能夠達到的成就就會大很多,而這并不是我們自己可以選擇的。因此,感恩時代、贏家對于輸家負有責任是富有邏輯的。至于我們幸運的程度大約可以這么描述,過去兩三百年是人類從蝸牛一樣前進到起飛的年代,我們還剛好在一個過去40年里變化最快的一塊土地上,我們趕上了極小的概率事件)。有時候一些人成為贏家只是規則對他有利,個人的貢獻其實沒那么大。公平交易的背后是想要激勵什么,在《一出好戲》里三個系統激勵的東西是不同的,不同的獎賞激勵出不一樣的結果。想好我們想要獎賞什么很重要。

市場想要激勵什么?所有流通股股東都過得不太容易,已經很長時間。過去四年這種不容易蔓延到機構投資者,今年資本市場遭遇的挫折,是一個清醒劑,對于我們思考投資的本質,資本市場的一些基礎問題是一個很好的起點;如果一個市場所有二級市場的參與者都很難掙錢,同時二級市場的參與者又有極其廣泛的代表性,有工人有農民有科學工作者有文藝工作者也有公務人員,有學歷高的也有學歷低的有有錢人也有不是很富裕的,應該不是二級市場的投資者智力上低人一等,或者他們有一種缺陷——比如容易沖動就喜歡給別人送錢,應該是有些機制設計對二級市場的人相對不利,才會造成長期他們很難掙錢的結果;類似是一個事先就已經選擇好贏家輸家的游戲。激勵資本市場更好服務于實體經濟沒有問題(因為實體經濟的收益是資本市場的收益之母),不過現在對于資本市場對于實體經濟支持的理解似乎過于狹窄,限于狹義的給實體經濟融資。其實在中國經濟向消費轉型、產業升級的大背景下,資本市場對實體經濟的支持至少應該包括給上市公司融資和給投資者持續掙錢,甚至于后者是更加根本的,因為只有讓投資者長期掙錢,投資者才能實現儲蓄搬家,把儲蓄變成直接投資,完成宏觀上直接融資比例的上升,促進消費,同時促進了上市公司的優勝劣汰,資源向優勢企業集中、促進產業升級。因此,從投資者利益的角度思考資本市場的定位可能是更基礎的出發點。

市場經濟依賴價格信號實現要素的流動,價格信號的發出是交易的結果。有效的信號發出依賴交易機制良好的設定,完美的價格信號很難,趨于合理的價格信號是通過不斷試錯(各種投資投機)試出來的,一個能夠促進所有交易者理性行為的市場機制對于減少低效信號,減少試錯成本是有幫助的。我們應該為理性投資成為主流創造更多的便利,主要是交易各方在信息上的平等,投資者爭取自己利益的便利化等。投資者基于價值判斷行動,價值是一個面向未來的概念,現在的只是價格,是你的成本,價值取決于對未來經濟利益的預期,價值投資歸根只有一種,就是你認為某資產的未來的經濟利益超過現在的價格,未來的經濟利益從整體和本質來說就是基礎資產隱含的創造現金流的能力(不包括博弈帶來的價格波動的可能收益,因為整體而言長期來看這就是零和博弈,你的價值判斷不應該建立在你在博弈上比別人聰明的假設上,投機是個人的權利,并可能起到市場潤滑劑的作用,但似乎不值得規則去鼓勵)。價值投資其實只有一種,有些人可能偏向于現有業務和半顯期的比較可見部分,偏向狹義的價值投資,有些人可能強調未來預期的部分,就是成長型投資。市場應該為價值判斷依賴的信息獲得提供更便捷和公平的安排,并為他們據此行動提供便利。

獨樂樂不如眾樂樂。A股一些聰明的投資者很容易獲得阿爾法,但是作為市場整體這其實是一種困境,一個更好的市場應該是有好的貝塔,這樣才能惠及大眾,促進和諧。德魯克在上世紀70年代預言性的《養老金革命》中認為會出現工人階級掌握生產資料所有權,這樣工人階級不但擁有勞動所得同時還有資本所得,勞資矛盾將得到巨大的緩解。有統計表明,經合組織成員的養老金已經超過GDP,半數以上投資于股票,已經是股票最主要的持有人,從資本的角度也就成為了社會的主人。梅西百貨從1916年開始到1950年員工通過養老金就已經持有了梅西百貨1/3以上的普通股,在1994年德魯克寫《旁觀者》的時候,退休金已經掌握了美國的經濟命脈,擁有大型和中型企業1/3以上的股份。所以從更加廣義的角度上看,資本市場支持實體經濟的意義遠遠超越了為實體經濟融點資,他應該擔負起一個經濟體更加長遠和諧發展的重任,一方面促進創新,另一方面老有所依,緩解社會壓力。我們的社?;疬^去獲得了巨大的超額收益,這個成功有一部分是建立在A股的不夠成功或者低效上。隨著規模進一步擴大,它的回報將會向A股基礎資產所能提供的收益率靠攏,最終A股的基礎回報將決定社保等機構投資者的基本收益,機構投資者長期超越市場本身很難,資本市場脫離實體經濟長期來看是不可能的。以前機構投資者的一些超額收益來自對手的損失,這是不可持續的,對所有投資者而言,實體經濟提供的基礎收益率就像是地心引力,投資者的收益率會向它靠攏。這個角度看,股票市場終將和所有人的命運聯系在一起,股票市場定位在消費者即投資者利益的立場是更加合理的,買的沒有賣的精,尤其是中小投資者,股票市場的出發點甚至是唯一出發點應該是保護投資者權益,其他功能都是這個出發點自然派生的副產品。我國的社會保險儲備有點不夠,主要是歷史欠賬不少,當年的工人農民沒有繳費,他們的這一部分勞動成果已經轉換成為國有資產,因此加快國有資產劃轉到社保勢在必行(也是國有資產管理從管企業轉向管資本的很好的實現方式),社保規模擴大以后我們對于一個能夠為投資者創造持續回報的資本市場的需求就會越來越急迫。如果所有流通股東作為一個整體長期很難賺錢,這個市場應該不是一個足夠好的市場,長期來看無法完成資源優化配置、社會共同和諧發展的重任?;A資產收益率和一般小儲戶的收益差就是金融機構的收益唯一來源,金融機構承受了波動,具備跨期投資的能力,獲取了這一部分收益。養老金的意義在于,把這一部分收益中的絕大多數還給小儲戶,讓他們有機會在可承受的波動范圍內享受社會進步的成果。而上面這些設想的實現需要一個更好的市場。

表:A股主要指數的歷史

全收益指數

起點

2018.12.7

低點

高點

年數

收益率

PE

上證50

1000

3354

712

5050

15

8.4%

9.2

滬深300

1000

3969

1000

6186

12.5

11.7%

10.6

中證500

2000

4904

1560

12458

11

8.5%

18.90

中證1000

1000

5040

674

15665

14

12.3%

21.60

注:①數據來源:上海證券交易所、中證指數有限公司。

       ②數據選用全收益指數,與指數差異為將樣本股分紅計入指數收益。

長期來看,主要股指的全收益指數回報基本上對得起我們蓬勃發展的經濟,但是市場的波動實在太大了,風險調整以后收益率很一般,很多指數的高點其實是在2007年。再考慮市場是逐步擴大的,后面進來的投資者更多,考慮資本加權的回報會比時間加權的低很多很多,投資者的高換手損耗也是極其巨大的,也降低了實際的回報。需要指出的是以上指數的收益率并不必定對未來有很多的指示意義,比如中證500和中證1000過去得益于大規模資產重組的環境設定,現在已經變了,它們的基本ROE并不具備更高估值的基礎,還有大量的商譽掛在賬上。

提高投資者體驗可以從提升基礎資產收益率和降低波動率著手,基礎資產收益率提升的根本在于上市公司的質量和發行方式的轉變(前者決定長期收益率的可能,后者決定這些收益在不同主體之間的分配),上市公司的質量除了做好事先保薦,更多依賴事后有效的威懾;降低波動率在于平衡買賣雙方的力量,比如信息披露的完善,引入長期資金,買方的機構化,允許、鼓勵信息弱勢的買方挑戰作為賣方的上市公司;另外更大的層面上,一些基礎的制度安排應該能夠起到引導長期預期的作用,16年年初的極度悲觀到17年年底的樂觀再到現在的極度悲觀,有經濟周期的原因,也與很多事情無法形成長期預期有關。如果基礎資產收益率很低,一個基金選對了交易品種,它的業績表現好的同時是它的交易對手虧了錢,總體上是一個零和游戲,那么理性的投資人就不該給投資管理行業整體付費(你的投顧很厲害值得付費是個案)。因此推動基礎資產收益率的提升是一個事關投資管理行業長期價值的共同關切。 

投資機構的價值體現在研究信息優勢和跨期投資的能力。巴菲特的組合很少變動,每季度公布一次,長期來看,他的組合絕大多數時間都戰勝了市場,為什么不直接復制?因為市場有波動,波動的時候你不一定有巴菲特對具體品種的理解,同時你的錢可能不夠長,所以你很難長期持有下來。即便你沒有用杠桿,使用閑錢投資,但是對具體品種理解的信息優勢你還是不一定具備,抄來的作業比自己做的還是會有些差異,這是巴菲特的價值所在。那么,如果投資人的儲蓄都通過國債或者某國財富的份額的方式來投資,是不是可以避免這個問題?也做不到,一是固定收益承受的風險低于股權,也在于后者的資源分配方式是被動投資,被動投資是沒有價值發現功能的。被動投資依附于主動投資的價值發現,都是被動投資的市場是不存在的,指數基金等都類似是一種有效的跟隨策略,天然隱含助漲助跌的基因,主動投資者很難解釋類似FB等公司的指數分類從信息技術調整為信息服務對價值有什么影響,但這就會影響被動策略投資。主動投資是不滅的,但是主動投資者應該努力促進基礎資產收益率的提升,虛擬資本收益終究來自基礎資產的實際回報,比如美國股票市場長期來看就是一個回報大約10%的波動大一些的債券,2005年至今滬深300年收益率9.5%左右(不含分紅),同期滬深300的ROE是10+% ,長期來看股市就是一個收益率是10%多一點的債,和上市公司創造的價值基本一致。長期來看上市公司回報股東包括分紅和回購,前者在監管部門的推動下改善明顯,但是后者還在普及階段,在經濟增速平淡、信心不夠、股價低估的時候,回購可以成為回報股東的重要方式。

如何減少波動,意識到流通股東的信息劣勢,除了做好信息披露以外,形成尊重股東的文化也很重要。這在我們這里其實還有待改進,先不說一些治理結構有缺陷的公司無視流通股東利益,估計把股票看做是一個利息為零的永續債,即便是有些大公司心里也認為業績是管理層創造的,分紅之類的事情猶如施舍;一些公司在遇到困難的時候,發布的公告中也鮮有提到股東的。 

在波動中媒介起了什么作用也是一個很有意思的話題。現在的媒體有能力把兩個碰巧一起發生的事情聯系到一起,推測之下陰謀論大行其道,徒增波動;以前是編輯選擇我們讀什么,多少還有點嚴謹,現在有些自媒體借助一點真的信息,大肆發揮,有時到了隨意的蹩腳小說的程度,而我們就是生活在這些信息的轟炸下。并且很多信息源并沒有有約束力的像淘寶和大眾點評一樣點贊或者差評記錄,他們可以一直說,搏新的眼球,同時新信息源又層出不窮,加上無敵的智能分發,促進信息公平的同時也增加了波動?,F在的小朋友遇到不懂的單詞和問題,不像當年的我們是查字典或問家長老師,他們主要靠搜索解決,很顯然現在的搜索和媒介已經獲得重新定義的權利,而這通常掌握在某些機構手中,這些機構的認知和偏見就有可能影響大眾,如果有意識就可能變成是操縱。因此,對這些“超人”來說,良善不僅是責任,更是一種必要的能力。 

投資的習慣對于波動也有一些影響,對絕對價值信奉的缺乏會導致逆向投資力量的不足,而這是平抑市場波動的一股力量。對實踐理性的親近,和對絕對理性偏好的不同,會對投資有潛移默化的影響,相對價格更容易在A股流行,容易產生左腳踩著右腳不斷上升的泡沫。因果性和相關性是兩種不同的投資,最近幾年相關性投資大行其道,所謂有其理不見其事,是見識不夠,有其事不見其理,是智慧不夠,因果性確實受限于我們的見識和智慧,我們只能看見我們看見的,我們無法看見我們看不見的;所以用相關性來替代,在投資上前者體現為公司好股票好,很自洽,關注盡是財務報表、公司治理、行業結構等;后者就是各種抽象的相關性,客觀上提升了我們以前看不到的一些領域的認識,或者認識方向。但是缺陷也是很明顯的,比如過去很多年南邊某證券公司開策略會的時候市場大概率都跌,并且跌得不少,這個樣本量已經超過逢8必有大事的10年的周期論,但是你真會相信該證券公司策略會和股市下跌的關系么,不排除10年周期論有其他我們現在不知道的關系,但是就憑這個似乎遠遠不夠。還有很多相關性的歸納,有多少是巧合?即便有些是看起來確實很神奇,比如小朋友玩算24的數學游戲,那么多的數字組合最后都可以拼出24,24很神奇或者是拼出24的那些數很神奇么,好像都不是,但是這一套對照到股市上,會有很多粉絲,會覺得可能股市就是這么神奇,奉為圭臬。 

周期顯然存在,但避不開歸納法的局限。因為人的行為背景有日月星辰的循環,也有人為設定的各種周期,比如每周要休息兩天,還有人不變的一些性情,或者準確的說可能是進化得比較慢的性情,懶惰貪婪恐懼等。但是也有很多其實變化也很快,比如父輩20歲出頭就已經生兒育女了,現在的年輕人30歲結婚很正常,這些都會使得很多周期發生變異;那些年金庸大俠塑造的英雄就是我們的漫威,現在的小朋友不知道還認識喬峰大俠不;逐步融入全球經濟的這些變化也會改變原來的周期。企業的庫存在信息化以后,供應鏈效率提升,庫存可能會有永久性的下降,技術進步的速度加快以后,使得產能的退出速度也會加快,以前折舊20年很正常,現在很多產業折舊10年可能都會被懷疑在做利潤調控,這樣庫存、產能周期也會變異。歷史是在重復,但是韻律會變,延長一點縮短一點都很正常。短時間內我們可以從歷史里學到點什么,比如不會很快有下一次的房貸危機,但是長時間來看我們啥也學不到,我們還是會有下一次別的危機。邏輯推演的周期可能比簡單周而復始的假說更加有說服力。 

展望未來,先得理清我們來時的路。過去很多年經濟上簡單說是用更大的負債來延續前序負債的不可維系:從4萬億開始,拯救全世界,副作用是至今還有點后遺癥的產能過剩;2012年以后的低迷,地方政府上場,融資平臺基建投資,隱形債務的開始,后來通過PPP又加過一程;2016-2017年居民買房和各種消費貸接力還有大股東質押。到2018年比較清醒,總杠桿要控制很少動搖,所以很難受,這好像也沒啥不對的。 

凱恩斯之后有了宏觀經濟學,解決了意愿和能力無法施展的時候,通過上項目等方式重塑長期意愿和信心,并保持民眾長期能力的不斷層、不荒廢。一個主體的未來很大程度取決于其創新能力,創新能力需要對未來做投資,敢于對未來投資的國家總是發展得更好,有效的投資背后是不是有儲蓄的支持有時都不是最重要的。加杠桿都是儲蓄轉化成投資的某種形式,如果儲蓄主體的意愿或者能力不足,需要VC、PE、銀行、金融機構、企業、政府的活動,以完成向投資的轉換。但是各種不同機制設計下,轉換的效率是有很大區別的(如果你的投資回報總是很好,高杠桿本身并沒有問題,問題在于高杠桿的資金流向是不是高效的部門,過去一段時間的部分現實是流向不太理想,同時僵尸企業很難去杠桿),過去幾年的經歷告訴我們,那些企圖以錯誤的價格信號來促進投資轉換的做法最后大概率是一地雞毛。 

回顧過去幾十年的輝煌,離不開開放的起點,避不開我們內部波瀾壯闊的工業化、城市化和信息化,我們的勤奮勇敢始終沒變,但是全球化給了我們市場,給了我們先進的理念、知識的學習機會,讓我們融入了世界的分工體系,讓我們走上舞臺;現在全球化遇到挑戰,外部環境不會總是晴天了(全球化促進了國別之間的平衡發展,也加劇了各國內部發展的不平衡,這樣國內的民粹需求遲早一定會反映到國際上),但是我們已經成為一個大經濟體,關鍵在我們自己怎么做。往好了說可能是一次我們參與維護以規則為基礎的多邊貿易體系,加強平等協商合作,共建創新包容的開放型世界經濟的機會。 

今年是改革開放40 周年,改革和開放是連在一起的,從資本市場的一個小事可以看出,困擾A股很長的大面積長時間停牌,在A股納入MSCI指數和羅素指數前后,國際慣例形成的約束,對于加快國內解決這一個牛皮癬起到了很好的作用。 

對于未來我們謹慎樂觀。主要假設來自以下幾點,一是對外部環境的假設。如前所述,多邊體制是對幾乎所有人都是最優的一種安排,現有的矛盾可以通過多邊機制重新設定和與時俱進的改革來緩解;現在的全球化供應鏈下,誰離開誰都是隱含極大的成本,不像是當年的美日貿易沖突,美國阻擋豐田車去美國可以增加美國福特車的銷售,現在征收中國關稅,中國直接出口美國的產成品比例遠低于資本品和半成品,大概率是會讓“福特車”賣得更貴;另外中國是僅次于美國的零售市場和進口大國,中國對于其他國家不可能沒有吸引力,任何一個理性的國家從自身利益的角度和均勢的角度都沒有必要選邊站。二是低利率對于國內經濟的幫助總會體現出來(今年以來的實踐表明,雖然有壓力但是我們的財政政策還是能夠做到以國內經濟需求為主)。以前有地產基建這兩個大動脈的傳動,速度會快一點,這一次比較節制,很理性地沒有放開地產,那就速度慢一點,最近開了那么多針對民營企業融資的會議,出臺那么多措施,滯后一點還是會起作用。三是政策的協調性。在決策者意識到以后也有明顯改進,決策者對于群眾的期待和需要的響應速度明顯在加快,現實中開會和決議或者一次談話很多時候很重要,在既要又要還要的語境下,什么時候強調什么,按時索取,形式就是內容,有時候形式比內容還重要,這可能就是我們螺旋式上升的表現形式(這種前進的模式的一個副產品是可能會增加市場的波動,不利于長期預期的穩定,自我穩定的力量不夠,需要外部的力量糾正),市場可能低估了決策者對時代潮流、人民群眾期待及需要的洞察體悟的能力和意愿,低估了以經濟建設為中心的長期堅持。四是現在的很多調整有誤傷,但也有很多是正常的優勝劣汰,不是現在不正常而是以前不正常,比如不同等級信用利差的擴大很多是信用利差的正?;?,只有正?;院筚Y源流向才能更加有效。最后一點很重要的就是低估值,日經指數從40000多點跌到20000點左右,28年,投資者失去很多,但是很多時候我們沒有注意40000點的日經指數對應的估值是市盈率70倍左右,如果當時是在6000點,也就是10倍左右買入,28年下來有大約5.16%的回報,不算分紅,在日本這應該算一個還不錯的回報,現在上證50和滬深300就在10倍左右。很多對于低估值的質疑,是無視了長期來看低估值大概率地保證了從一個暫時的不利轉變成永久性資本損失的風險是可控的。

就機會的方向而言,高速增長開始轉向高質量增長背景下,以前高速增長更多的是面上的受惠,而高質量增長很多是個體差異的機會,很多有量驅動的增長機會也多受到政策的影響,從過去一段時間經濟結構、產業結構和投資者結構的變遷趨勢來看,市場呈現出來的優質優價應該是個趨勢,其他風格特征在弱化;市場更加國際化、市場化以后對于盈利的持續性、盈利質量的要求會越來越高,海外優秀標的的對標效應、聯通效應越來越強;中國制造中在全球范圍內的優勢企業會繼續獲得認同,中國消費市場升級和分層也會持續產生大量機會,中國高質量的發展對于科技部門會有很大的拉動(但是全球對標的壓力也在加大,海外科技股過去十年的上漲八成以上可以歸因于業績的上漲,不到兩成是估值的波動),還有金融服務升級是服務行業升級的一個重要方向。整體估值下降,但是類似“三好學生”一類公司的估值處于歷史平均偏低的位置上,并沒有處于歷史極值的位置上,意味著這一部分公司的收益仍將主要來自業績的增長,均值回復力量帶來的收益貢獻有限。 

現在暫時改變不了的是短期經濟周期的下行。但只要是周期性的下行,總會回來,沒什么可怕的,只是輸點時間。如果我們把外部環境的變化納入到我們新一輪改革開放的部署中去,推動更高水平的改革開放,易綱行長說的競爭中性如果能夠變成現實,我們的美好未來清晰可見。 

如果把投資唯一真實的風險定義為投資者所體驗到的長期或永久的資本損失,那么對其最好的防御手段是理解你所投資的資產的價值以及驅動它的基本面?,F在驅動今年市場下跌的很多事情都在變化。

如果你的投資可以建立在正和博弈的基礎上,那么你把自己的投資建立在零和博弈的基礎上,在開始就已經處于一個不利的位置上。天天去琢磨那些變化的現象是沒有用的,不如去立足那些不變的、確定的事情。我們相信長期來看,增加預測的可靠性更多應該建立在不變的基礎上,比如大家對于更美好生活的向往是不變的,支撐中國經濟的基本變量也沒有根本性的變化;全世界消費者對于高性價比的追求是不變的;跨國公司對于更高利潤的追求是不變的;中國作為全世界最多人數、最有潛力的單一中產階級市場對于任何商業機構的吸引是毋庸置疑的;國家相對于個人是一種更在意相對地位的組織,并且比個體更難做到恩惠的跨期支付,多邊的機制是有意義的安排,沒有人可以全勝而出;每天擔憂中美關系不如看看我們自己有什么,能夠改變什么,能夠給世界帶去什么;現在中國占全球的經濟份額是15%,但是全球投資者投資中國占他們組合只有小幾個點,并且中國資本市場和美國的相關性遠低于其他經濟體和市場,這對全球投資者還提供了一個重要的配置價值,是一個免費的午餐;就國內資產配置需求而言,隨著房住不炒成為現實,財富配置終將開始流向非地產,股票市場有望長期受益。 

投資中的錯誤是人生中的一部分,把個股的投資當作一個有限的游戲,輸贏讓人開心或沮喪;把投資當作一個持續一生的無限的游戲,開心或者沮喪就會淡泊很多,這只是一個持續升級的過程,一個不斷學習的過程。沒有人知道明天的K線圖,這就是市場經濟公平的部分的來源,沒有任何“特權”使得你可以成為永遠的贏家,迫使大家不斷進化,每個參與者必須持續努力才能分得一杯羹,這就是市場不斷發展的不竭的動力,猶如自然界的生生不息一樣具有美感。其實如果你知道了明天的K線圖,那生活其實也很無趣,就跟《你一生的故事》的主人公知道了自己的未來,不是很理想,但又無力改變,該是多么的痛苦;不過就算很理想,事先知道了,也是很無聊的。 

雖然我們不知道明天的K線圖,但是長期來看K線圖的趨勢隱含一些不變的東西,押注那些不變的事情贏面更大。 

悲觀使人深刻,世界最后還是屬于樂觀者?,F在逐步偏向選擇樂觀,量力而行主動承擔風險是會有回報的。

 


胡建平

2018年12月25日



重要聲明

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一、根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定,私募基金合格投資者的標準如下:
1、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
(1)凈資產不低于1000萬元的單位;
(2)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
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(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員;
(4)中國證監會規定的其他投資者。

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1、投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;
2、個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關財產證明的自然人;
3、個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關收入證明的自然人。

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