拾貝投資2016年度獻文 | 飛向未來,懷揣夢想

2016-01-03

【拾貝投資2016年度獻文】


2015已經過去,有太多的事值得記錄,有喜悅、悲傷還有困惑。這一年屠呦呦獲得諾獎,本土的,科學的;劉慈欣的《三體》獲得雨果獎,亞洲人首次;中國領導人出訪更加頻繁,中國大國地位逐步做實,亞投行成立,巴黎氣候大會中國作用顯著,高鐵、核電等中國制造的高端產品逐步嶄露頭角,人民幣加入SDR,中國在聯合國2016-2018的常規預算分攤占比上升到第三,維和預算比例占比第二,僅次于美國。我們在飛快進步的同時也有很多悲傷和困惑,除了令人悲痛的安全事故,還有11月底籠罩50多萬平方公里可比1952年倫敦煙霧的霧霾,真的成了穹頂之下的命運共同體;還有毒保姆、農婦追兇17年、王寶強靠微博“發飆”維權、泛亞、e租寶們、千股跌停等。這一年小飛俠科比宣布退役,除了球技,還有“洛杉磯凌晨四點鐘的樣子”;馬斯克的SpaceX成功回收火箭,完成了人類太空史上的一次突破;還有扎克伯格給初生的女兒寫了一封感動、溫暖的信,創造更加美好的未來,為了下一代,附著450億美刀。


國際上巴黎和中東成為了焦點,從年初的查理周刊到年尾的巴黎暴恐,法國人依然倔強的說,你們有槍我們有鮮花和啤酒,令人費解的是法國一直以最寬容多元化的國家存在,依然未能幸免。除了讓世人達成共識對恐怖主義的同仇敵愾以外,也讓人重新審視天下大同的艱辛,很多公共政策可能出現重大轉折。法國地方選舉的變化是一個很可怕的跡象。好比大家都在登珠峰,一個好心人直接用直升機把人送到山頂,中間缺乏過渡,可能也會缺氧出現人道主義災難。隨著油價中樞的下降和中東地緣政治的不穩定,再疊加全球各族人口比例的趨勢性變化,未來各種沖突可能會是常態,如果能夠引導文明的沖突向文明的競爭轉變,那是幸事,但很難。  

   

作為一個投資者,這一年跌宕起伏,好像是濃縮了很多年;經過兩三年的持續上漲,A股對大眾財富和對宏觀經濟的影響已經大超以前。15年創業板綜指漲107%,創業板指數漲84%,滬深300漲5%,上證50跌6%,兩市成交超過250萬億,創業板成交28萬億,考慮創業板巨大的漲幅和部分股票事實上的不流通,換手率可能接近了30次,越大的股票漲幅越小,即便是創業板內部也是綜合指數要好于成分指數。根據海通證券李迅雷老師12月上旬的一篇報告,所有 A 股的市盈率中位數為 99 倍,其中主板的市盈率中位數是 85 倍,中小板為 96 倍, 創業板為 121 倍。整體平均的市盈率大約在20倍左右。A股是一個催人奮進,催人學習的地方,通過股市我們知道了二次元、二向箔、量子通信、液態金屬、少女天團、基因編輯、人工智能等,還有一個詞叫做不可證偽(感覺更多是你情我愿一起掩耳盜鈴),研究報告對百度搜索、文庫維基百科、知乎等的依賴大幅上升。


對于市場的巨變,雖有預期,但是速度之快,幅度之劇烈也是很沖擊三觀,A股是一個很特色的市場,成因和未來演變有諸多解釋。有人從投資者結構、中國投資者本身的特點等作出了很多很有價值的研究,李迅雷老師就從中國人思維特點等角度做過很好的解釋,很有啟發,中國投資者大多是“氣宗”出生,現在依然不喜歡黃仁宇說的“數目字管理”的傳統,對遠大前程基本不考慮概率、貼現、執行力等。也有人從錢多的角度做了解釋,但是全球資本市場拼媽已經多年,歐美零利率,甚至于負利率,但是他們的估值也遠遠沒有偏離他們的長期交易倍數,所以一定另有原因。也有人說是成長性,但是數據似乎也不支持,申萬和招商證券的報告對三季度創業板公司的業績拆分表明,扣除東財、同花順、以及收購并表的影響,剩余的350來家創業板公司的業績增速只有7%左右,顯然這個理由不成立。有人做過統計過去幾年A股最優最簡單可復制的策略就是年初批量買入垃圾股或者市值最小的股票,業績可以秒殺幾乎全部機構投資者;現在有人說你是價值投資者,通常都會配以同情的目光,下意識里你是一個老炮兒,OUTMAN。


A股特有的一些東西已經持續很久,會常態化么?未必。A股目前的運行模式主要和現在社會經濟運行模式的劇烈變化直接相關,是經濟活動本身的映射和晴雨表;另外短期更直接還是和我們的金融制度的相關安排相關;前者仍繼續快速變化中,后者可能處于重大變革的拐點附近。


過去一段時間我們切實感知到了社會運行模式變化對投資的影響,以往我們喜歡用確定性來應對不確定性,現在以往那種確定性似乎越來越少,似乎到處是顛覆,尋找有別于以往的確定性或者用不確定性來應對不確定性成為一種選擇;二級市場的投資越來越PE、VC化,而PE、VC也在進化,以前A/B/C三輪融資后差不多就可以準備上市了,現在可能多輪融資以后才摸索出比較完整的商業模式,且通常需要同行之間的大規模并購才能見到盈利的曙光。社會正以個體更加隨機的運動方式運行,但是在整個系統的尺度上又以前所未有的速度前進,個體的隨機和偶然相互抵消了,社會在進步,投資個體變難。


如果我們按照投資A股年限不同去考察不同投資者,會發現大家對A股的認知會有很大不同,一種長期有效的策略潛移默化中一定會影響投資者的行為,并逐步成為一種條件反射,固化為一種行為模式,然后是一種認知模式,一種常識甚至潛意識。如同嬰兒喝奶,很難換品種,奶的定義在他那里就是他剛開始喝的那種味道,并認為天經地義就是這樣的。所以會看到年輕的投資者對現在市場的認知毫無包袱,因為他們見到的市場就是供給受限,小股票必勝的市場,他們喝的第一口奶就是這樣的;年長一點的投資者就出現不適,因為味道變了。  


如果我們把我們的決策系統類比成一個生物機器,我們根據各自的心智架構里的最適模型做出選擇,由內而外的套娃似的模塊可能是潛意識、常識和條件反射;我傾向于認為現在的更多是特有制度安排下的一個階段性認知下的條件反射。認知會變,現在的認知源自過去幾年的股價運行模式的強刺激,現在的信息密度極高,不斷沖擊但似乎依然沒有完全摧毀大家的投資常識,而條件反射層面的改變可能會快很多,6-7月的暴跌帶來的謹慎到9月以后的反彈再次狂歡,行為模式的變化確實就跟魚的記憶一樣短暫。    


如果用信息密度來度量社會發展的速度,那么信息密度前所未有的高情況下,商業運作本身的不確定性對投資的影響確實存在,但是遠遠不足以解釋我們現在的市場,這一點是一個長期的影響,很大,但是就短期而言還是A股一些階段性的制度安排起到了更大的作用,我們認為金融制度安排上在大范圍內剛性兌付的隱形承諾是最大的原因。剛性兌付在信托理財產品、固收類上的存在很好理解,實際上在股票上也存在,A股眾多的特色大多可以追溯到此。長期以來A股只進不出,買入垃圾股、小市值股票就是最佳策略,以至于股票退市停牌前都有大量的人搶入,最后以兩年8倍的收益出來;因為出于歷史形成的母愛要保護場內交易者的利益,這就是某種形式的剛性兌付,使得股票的供給投鼠忌器,不敢放開,場內的在位者相當于擁有某種期權,期權價值取決于場內外資產的價差;同時人們對于投資的需求日益高漲,供給結構不適應需求結構的變化,無效供給占用著有效供給的資源,錢多的情況下場內外資產價差繼續擴大,場內的殼價值也隨著擴大,場外的人只能通過買門票借殼入場;試想一下如果資產注入方能夠快速上市(能夠借殼的資產按照現在的審批類同于IPO標準),那么他們的股東憑什么要讓渡10倍左右的漲幅給殼的原有股東。很多人認為羊毛出在豬身上,提高了估值給企業大量便宜的金融資源就支持了創業,在個體上可能成立,但是全體而言很難說,納斯達克整體的估值比我們低很多,他們的創新能力不見得比我們低,華為主要靠自我積累也不妨礙他的成長,還有很多偉大工程都是在經費有限的情況下完成的;就和5000點的杠桿一樣,每個人都認為自己的杠桿可控,但是整體的杠桿最后還是爆了,作為市場的參與者全體,羊毛一定出自這里?,F在的市場疊加經濟下行,原有上市結構偏重于傳統經濟,不少公司遇到經營上的困難,有人開玩笑說2800家中有一半公司不知道自己明年干什么,其中可能有四分之一不知道自己下一個半年干什么,都在轉型都在找資產,或者被借殼。在這樣的強刺激下,投資人自然調整投資認知,做出理性的選擇;遺憾的是這些短期的理性,長期來看未必,所有個體的理性,作為一個整體卻未必;時間尺度不同,個體和整體的不同角度,結果大相徑庭,5000點已經做過一次實驗,每個人都是理性的,但結果已經出來了,每個人都認為轉變的時候,總能先出來,從6-7月的情況下看很難。


現在的問題是這是一種有效的制度安排么,看似保護場內投資者的一種機制,真的保護了么?未來會變么?從宏觀上來說這很可能不是一種最有效的制度,我們確實急需提高直接融資比例,提高居民部門的杠桿替換企業和政府的杠桿,能否實現有效替換對于我們的轉型和未來至關重要,但是一般的認為人為制造某種特權,讓場內本已經營困難的企業在談判上凌駕于場外資產之上,一定有大量的效率損耗,更不要說由此產生的大量副產品,比如全民熱衷于在垃圾堆里淘寶,一定是社會福利的極大損失。同時對于優秀的企業的脫穎而出也是一種制約。A股投資者劍走偏鋒是一種理性的選擇,是一種對市場的適應,這里有一部分是我們自身思維特點決定,更多的是適者生存的結果,如果環境變了,投資者行為一定也會變。臺灣的投資者現在就和以前有很大的不同了。


這是一種運行了很多年的制度,未來會變么,我覺得變化是必然的,因為用好居民的加杠桿很重要,留下的空間有限。以前大家抱怨我們的銀行體系在配置貸款資源上的低效,如果我們的資本市場再不能在直接融資上完成有效的資源配置的轉變,那么未來終會遇到現在銀行遇到的困難,前一段時間面試實習生,問到為何要來這個行業,他說這個行業促進資源有效配置,很有意義,這顯然是一個教科書上的說法,他的真誠也讓我相信他也是這么想的,我聽后只好咬手指頭說,現在都不好意思說這么高大上了。中財辦副主任楊偉民解讀中央經濟工作會議的主題-供給側的結構性改革中提到,供給側改革不僅對做好明年經濟工作意義重大,對今后一個時期推動經濟持續健康發展意義也非常重大,對中國經濟至關重要。談到改革困難時“各有各的小道理,結果小道理淹沒了大的道理”。管理層對于資本市場供給側改革已經給出了時間表,終點已現,過程各自預期,這應該是顛覆A股原先運行模式的一個開始,一個更加健康有效市場的開始。由于過于擁擠,提前預設各種可能還是很有必要。


各種剛性兌付是對市場機制的破壞,有剛性兌付就很難讓市場的基礎性配置資源功能發揮,如果用一個剛性兌付去替換另外一個剛性兌付,那么包袱只會越來越大,總有一個更大的困難在前面等著。我們相信,在信息密度如此高的情況下,任何顯著不合理的事物,總有機制會自我修復或者被強制修復,這一種不合理或者說效率不夠的機制已經接近頂峰。自我修復的機制是過于擁擠然后塌陷,強制修復的機制是制度性的變化。  

 

除了A股制度正在起變化以外,過去一年我們確實感受到世界在飛一樣的變化,個人被不斷賦能,由此帶來的商業上的沖擊更是震撼。個人能力的提升至少在兩方面對投資產生影響,一是個人偏好的充分彰顯,使得投資機會更加多元化;二是對企業的邊界界定產生變數,越來越多的網絡紅人類的企業出現。不過更現實直接的影響是學習知識傳播變化對投資的影響,由于信息獲得便捷直接的影響是我們不必再把所有知識都固化在腦子里,我們只要知道搜索、索引就可以了,所以以前記性好的人的優勢就下降了;另外一個結果就是,我們的知識更廣了,也更加快餐化了。每個人都是一個自媒體,都能發布,本來能力越大,責任也越大,應該更加謹慎,但是通常是便捷的同時產生了更多缺乏深度的快餐,吳曉波針對萬科被舉牌做了一個研究,發現傳播最為廣泛的16篇相關文章,主流媒體基本喪失輿論主導權,熱文多出自自媒體,同時新聞的第一落點的深度報道全部缺失(財新關于舉牌方資金來源的調查,由于偏技術沒有廣泛傳播?),大家多熱衷于基于猜測、調侃以及基于流言和過往事實的經驗式評論,這在三年以前不可想象,而對大眾影響最大的就是他們能夠便捷的接觸到的快餐?,F在的問題是有了速度,但是沒有了深度。非常有意思的是,未來人類的認知和決策對于傳播的依賴只會加深,在《火星拯救》里,有多個鏡頭提示,他們決策的時候考慮最多的是公眾的感受,而公眾的感受取決于他們聽到什么,他們聽到什么,按照原來的設計是由有深度、責任的編輯記者完成的,現在有點不一樣;如果大家都在傳播,沒有一種機制讓一部分人負責做制造,做工匠也是個問題。在股票的投票機制的下,投融資本身就會影響一個公司的命運,由此信息發布可能成了一種競爭力。


15年的資本市場并購風起云涌,最令人矚目的還是萬科,舉牌本身如果資金來源沒有問題符合規則,也沒有非黑即白,會促進價格發現;我們覺得有意思的是這事讓我們重新思考企業是誰的,真的只是股東的么?去年的時候大家對阿里的合伙人機制多有不同看法,現在再來看可能又是另外一番語境。萬科很顯然是一個優秀的公司,30年下來比同時代的公司勝出不少,探索了職業經理人和大股東之間積極不干預的治理模式,成就了今天的萬科,其實未來中國大量的公司的股權結構都會和萬科類似,萬科的探索是很有意義的,比爾蓋茨現在持有微軟的股票就已經很低了,職業經理人在很多行業成為主導是必然的。從技術上來說,萬科的ROE將近20%,且最近幾年都比較穩定,遠超社會平均利潤率,由于國內對于地產公司融資的諸多限制,管理層其實并沒有太多的空間去用回購之類的方式去實現價值發現,地產作為資本密集型行業,如果有人能夠給我們掙20%的回報,同時他們又不能自由融資,管理邊界仍在拓展的情況下,為全體股東長期價值的角度他們已經做到最好?,F在的問題是,如果很少有團隊能夠比現在的團隊做得更好,怎樣才能做到對全體股東價值最大化呢?在智力投資越來越重要的情況下,什么樣的治理結構才是最有效的?史美倫女士曾經對規范上市公司的治理結構做了很大的推動,剛開始很不理解,覺得這個和投資好像有點遙遠,現在看無比現實無比重要,尤其對長期而言。特殊股權結構的公司會越來越多,如何吸納、評估他們會成為現實需求。企業的價值取決于利益相關者,那實際上企業是不是就是利益相關者的呢?


15年還有一個切實的體會是中國的科技水平在快速提高,大家都在說供給側改革成功與否決定我們的未來,從供給側的三個角度來看,人口政策的調整希望為時未晚,但是人口基數決定的規模效應仍在持續發揮效應;中國資本的力量正嶄露頭角,中國資本的溢出正在影響諸多行業的格局;更長期的還是看技術的力量,技術領域正在發生的變化對我們相對有利,比如技術價值向服務和應用傾斜,技術走向更加開放和共享,在中國由全球最多的已經互相連接的人口上發酵出來的機會是別的國家的科技企業所無法比擬的。事實上歐洲從諾基亞、日本從豐田以后似乎就沒有再出現過全球性影響的企業了,這有一定的必然性,有全球性影響的企業對于本土土壤的依賴提高了,現在全球最大的互聯網公眾公司要么在美國要么在中國,有人說晚上10點以后只有硅谷、特拉維夫和中國很多城市的辦公室還是燈火通明,但是特拉維夫很難產生華為一類的巨型公司,可以產生非常好的技術,疊加中國資本中國科技對于全球文明的貢獻在復興。除了年末《自然》等各大科技雜志評比的年度科技人物和事件,中國元素在上升外,最欣喜的發現是《火星拯救》上展開的全球營救,出現了中國科技的重大貢獻,印象中美國科幻片中,涉及到全球科技合作的以前亞洲只有日本有出現過,還有就是《2012》中展現過我國的制造能力和地理優勢;《火星拯救》只是科幻片但是反應了美國大眾對中國科技的感受,雖然對于我們科技人員的形象還停留在有點刻板的年代,這一點顯然OUT了。


全球當前的經濟成就和30多年前全球范圍內的一次市場化改革有很大的關聯,上世紀80年代的里根主義,撒切爾主義,鄧小平開啟的中國改革開放,還有同期韓國、拉美、新加坡、臺灣地區由強人主導的經濟改革等,帶來了一波全球性的紅利,并自然延伸出全球化的一波紅利。從美國的次貸開始到歐洲目前的困境和中國重提供給側改革,世界范圍內的需求側政策已經幾乎盡其所能,供給側的變革可能會重新成為潮流;需求側的政策相對而言是擴張性的,阻力相對較小,供給側改革通常是去杠桿,比較痛苦,難度不小,期待鳳凰涅磐。


過去的一年最大的感受還是這世界變化比你想象的還快,這一點會是常態,信息、物質等極大豐富的同時,大家都活在緊張里。張首晟教授在吳軍的《文明之光》的序言中,用統計力學解釋了歷史的發展,雜亂無章的個體運動提升到系統層面,偶然因素就在統計平均中消失了,偶然就走向了必然,并認為文明的主線是能量和信息,知識的不斷連接能有效提高信息密度,帶來文明的大爆炸。雖然我們不能斷言未來已現,但是就現在中國在知識的連接等方面確實和世界越來越同步,我們的文明復興的基礎條件確實前所未有的好。雖然接下來是攻堅戰,資本市場可能正在迎來一個全新的時代,一個更加健康有效的市場-“融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。


馬克斯.韋伯說,人類是懸掛在自己編織的意義之網的動物;在快速變化的年代,我們需要給自己找出點意義,懷著夢想,才能飛向未來。



拾貝投資 胡建平

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