拾貝投資2015年度獻文 | Make One More Step, pls

2015-01-03

【拾貝投資2015年度獻文】


多年以后,回首2014,會發現這是非比尋常的一年,這一年大家知道了有一種可怕的傳染病埃博拉在非洲存在很久了;這一年11個80分的德國人打敗了一個擁有95分的梅西的阿根廷隊;這一年共和黨重新控制了兩院,國民黨基層選舉大?。ê笳咂毡檎J為和經濟不振有關,前者似乎很難說,因為美股已經新高,可能和貧富差異以及美國走出危機以后重新增加國際事務的需求有關),小馬哥正在失去創造歷史的機會和勇氣;這一年烏克蘭成為全球地緣政治的中心,還有在21世紀居然還存在伊斯蘭國這樣的極端組織,這一年,經過10年的飛行“羅塞塔”號探測器登陸了彗星(地球是人類的搖籃,但人類不可能永遠被束縛在搖籃里-齊奧爾科夫斯基),這一年一部叫做“星際穿越”的電影和“來自星星的你”一樣激發了理論物理的學習熱潮,這一年美國股市創出新高,很多國家依然深陷泥潭;這一年油價、普京的年齡和盧布都逼近了63,這一年大家都感受到了一種悲痛叫做“失聯”。


而對中國人而言,這一年可能是有歷史意義的一年。這一年年初我們感覺自己被包圍了,既去年劃定航空識別區以后,我們進一步主動出擊,加強同世界各國的合作交往,主辦了北京APEC會議,我國領導人和外國領導人也大量互訪,這些活動讓世界更好認識了我們,我們國家的活動空間豁然開朗。這一年可能是中國走向世界的元年;這一年“法”和“反腐”成為年度國內字詞,前所未有的反腐極大提振了人民對政府和體制的信心,依法治國將使中國成為一個可以合理預期的國家,從公司分析角度可以合理預期的公司是可以給更高市盈率的,這一年可能是中國人對政府和體制信心拐點的一年;這一年我們宣布進入新常態,過去二三十年預測最準的林毅夫教授也下調了未來中國經濟增速,但是梁建章說林教授的預測沒有考慮人口減少的因素還是高估了,這一年可能是我們在經濟政策上更加淡定的開始;這一年我們舉行了國家公祭,除了告慰逝去的同胞,緬懷先烈,發出和平信號以外,最令人解氣的是明確告訴侵略者“否認罪責就意味著重犯”,對于那些不承認侵略獸行的民選政府,我們應該始終保持警惕,這不是一個人的認識,而是一群人,認錯以前永遠不要指望和這些人做朋友。


2014年對于關注中國經濟的人來說,應該是里程碑式的一年。這一年中國股市上漲53%,冠絕全球,這是在經濟明顯下行的情況下出現的;這一年中國揮動反壟斷的大棒,對集成電路、汽車等行業產生了深遠影響;這一年總理成了中國商品的最佳推銷員,不再只是鞋帽之類,更多的是高鐵等高端制造業;這一年央行不再糾結,開始使用常規工具,因為寬松的副作用暫時可控了;這一年滬港通啟動,中國資本市場的雙向開放走出堅實的一步,這一年中國內地外貿以人民幣結算的比例達到15%,較2010年的2%已顯著上升,有預計中國內地以人民幣支付的雙邊貿易在五到十年內會達到日圓和歐元的水平,升至30%-60%,同時中國外商直接投資(FDI)使用人民幣的比例已由2011年的5%升至約20%,未來5-10年升至50%,人民幣已經逐步成為各國央行的儲備貨幣之一。作為投資人,就個人感受而言,2014年最值得關注的是這一年阿里上市,這應該可以算一個歷史事件,一個中國公司創造了美國歷史上最大的IPO,市值將近3000億美元,一度超過中石油、工商銀行成為中國最大的上市公司,民營的,成為代表中國的另外一種,馬云也成為最大慈善家之一;在海外投資者眼中,中國的大企業多來自國有壟斷企業,但是15年前創辦的阿里和更多的阿里們改變了他們的看法,至少會引起他們重新思考中國,完全國際范的路演材料和上市宣傳視頻,顛覆了中國企業的形象,現在的中國今非昔比,中國有土壤為全球投資人提供和目前中國經濟總量全球第二逐步相襯的偉大公司,就和當年日本的索尼、松下、豐田一樣;如果我是一個全球投資的基金經理,再不重視中國就要落后了;對中國人來說,意義更大,中國夢中個人奮斗的代表,不亞于任何一個美國夢的傳奇,激勵大量的創業故事,以馬云的起步條件確實理論上80%的人都有可能成功(但是估計很少有人能夠在創業初期說服類似15年前年薪70萬美元的蔡崇信加盟,他可能也類似有現實扭曲場的能力),他所堅持的合伙人制度讓經濟學者重新思考什么是適合現在經濟下的治理結構;很顯然有很多人也很不喜歡他,假貨是指責之一,但是有沒有想過除了國家工商總局還有誰花這么多錢在打假,除了國家機器還有誰對中國人的誠信體系做出這么根本的改變,10年以前網購的時候先收貨后付款,還可以隨便退貨那是多么不可思議,現在已經成為習慣;VIE事情,可能確實有很多局促,但是如果有硬傷,楊致遠和孫正義會作出純粹的商業上的妥協嗎?收購恒大足球而沒有收購綠城,引得很多老鄉很不爽,其實這就是一個商業決定而已,類似你怎么能夠預料到綠城和融創的分分合合呢,這其中商業利益和經營理念上的差異又有幾多?合伙人制度,是對很多投資人的冒犯,但是其實很多包括谷歌和很多中國互聯網公司都采取了股權和投票權不一致的架構,有沒有可能這個社會很多的經濟組織里,純粹出資的股東的價值確實在下降呢?有很多人在指責的同時又巨喜歡喬布斯,封神,確實他改變了很多行業,改變了我們的生活,但是你去看他的傳記,早年他和沃茲的合作,故事也很多;我們應該努力嘗試學會欣賞別人的某一點,而不必苛求人家完美,在我們的思維里總是希望高大全,并執著地苛求之,其實這是一種不自信。我們總是希望看到世界冠軍在頒獎詞的時候感謝到我們,我們估計無法容忍勒夫在球場邊摳鼻子,我們總是對隔壁國家不承認他們的文化中的中國元素的影響很憤怒,我們估計也很難接受庫克出柜,扎克伯格還寫表揚信...,這些其實和我們自己的弱者心態有關,作為一個弱者已經很久了,我們總是著急要突破自己,急著獲得承認。


現在的中國可能比任何時候更需要自信(基于對自己能力了解的自信),自信可能會迸發出巨大的生產力,自信能夠對很多問題豁然開朗。比如對于國企和民企,都是中國的企業,都是我們可以信賴的,最好讓投資者感覺不出來有什么差異,都是為了經營目標去的,除了股東不同。


有一位前輩說,未來的中國就是走對外開放,對內放開的道路,前途確定光明。所言極是,開放、放開。我們需要一種自信,確信開放只會強大我們;確信放開只會進一步發揮大家的創造力,提升我們的競爭力。我們需要有一種everything under control的自信,我們的最終競爭壓力來自和其他國家和民族的競爭,我們應該大幅擴大對創新、失敗、多樣性和叛逆的寬容,很多時候其實沒啥大不了的,套用一句北方話叫“多大事”?淡定!


我們很有可能處于一個新的起點上,對中國經濟也對中國股市,2014年的變化之快,讓人恍如時間拉長了,和今年的“星際穿越”很是應景。年初的時候大家還在感慨阿里要被高維文明的微信悄無聲息的滅掉,不想下半年阿里上市市值是騰訊的2倍多;就和13年初還在為騰訊操心移動互聯的時候,微信橫空出世,騰訊股價翻倍不止,上了千億級別;上半年大家都在熱衷于重組、小盤的時候,下半年就全變了,很多人把過去兩年掙的錢在指數上漲50%的情況下虧回去不少;創辦只有3-4年的小米定價到了400多億美元,阿里上市的時候全球前10大互聯網公司有4個半是中國公司(雅虎扣除阿里的權益只有六七十億美元),沒有日本和歐洲公司,全是美國和中國的;今年以來統計局每次公布經濟數據基本都是低于預期,但是就業沒有太大壓力,很早就提前完成了全年就業目標,今年以來出現的創業潮,將近1000萬家企業開辦,每家解決1人就有1000萬了,可能我們現在的統計數據已經不能反映我們經濟結構的變化,偏向于第二產業的統計體系無法全面反映我們三產的進步,比如13年三產占比46%超過二產,今年普查以后進一步提升。我們的經濟縱有很多問題存在,但是我們的進步可能還是低估了。比如股市短期上漲較快,但是放在過去5年的角度來看這只是一個對中國信心逐步恢復的確認,未來供求將逐步進入良性循環,為投資人帶來良好回報的同時也將為中國經濟作出巨大貢獻。


中國有可能到了不可阻擋的就要開始做老二的時候,就像華為前幾年說的他們做行業第一是不可避免的一樣。


就股市而言,上半年的重組和小盤股只是熱賽,后面的大盤藍籌才是王者歸來,重新吸引全中國的目光。事后總結,解釋很多,不同的解釋會對未來有不同的預測,我傾向于這么解釋:下半年其實已經在開始憧憬中國夢,明年是夢想成真還是夢醒時分,我傾向于前者。整個市場漲到現在也就40萬億左右,其中真正流通的大約三分之一13萬億左右;與之對應,公募基金發展16年扣除債券和貨幣大約2萬億;信托大發展5年大約13萬億存量,流量的增量也在2萬億以上(隨著收益率下降和剛性兌付打破,規模已經見頂);13年全國商品房銷售大約8萬億,過去幾年的增量每年也在萬億以上(12年開始經過不斷爭論和現實的考量,預計8萬億的總量也基本見頂,以后不會再有很多人去投資地產,以前一直看多并看對的任總現在也有不同觀點了);保險行業總資產大約10萬億,目前權益類投資比例大約12%,可投30%。因此從整個金融版圖的角度來看,A股可流通市值其實很小,美國家庭金融資產的配置大約占了2/3的家庭資產,中國現在大約2/3是房產,據有券商估計大約200萬億,未來中國家庭的資產配置向美國靠攏的可能很大,現在就是起點;12月政協和人大分別專門組織學習了資本市場,一個強大的資產市場和一個強大的經濟是相襯的這一點越來越得到決策者的認同。這一方面的論述頗豐的證監會國際部主任祁斌翻譯的《偉大的博弈》里有很詳細的介紹,強大的資本市場一定會有兩個功能,投資者投資功能和資本市場對經濟的推進功能。以上這些基本面的變化也不是下半年才發生的,那么為什么就在下半年起作用了?其實就如同火藥沒有引子仍然無法爆炸一樣,居民和企業對于投資的需求已經積累了很長時間,比如房地產公司正常情況下通常會把銷售的40%繼續買地,但是這個比例其實已經下降有一段時間了,很多地產公司確實在退出地產行業,其他很多行業都有類似的情況因此才有了這么多的跨界投資,今年上半年的預熱積累了人氣,下半年滬港通,降息以后的爆發徹底推動了資本市場新的征程。只是我們這些在熊市里被折磨太久的投資者被眼前蒙蔽了,反而城外的新來者無所禁忌,到處拾貝。一個事情一旦開始發生就會有自己的意志,會自我生長,比如農田承包到戶剛開始可能是為解決吃飯問題,但是解決了吃飯以后發現還有剩余,就會自然產生鄉鎮企業,自然就會有多種生產所有制,然后就會有市場和交易,然后就會有市場機制,然后……;市場已經啟動,我們需要的不是恐懼,而是尊重它用好它。


資本市場能夠對中國起到的作用可能遠超想象,化解目前我們的困難資本市場可以起到巨大的作用,未來中國經濟能不能更進一步,資本市場的作用更不可少。各國的經濟危機抽象的講大約都是居民、企業、和政府三大部門中的一個或者幾個出了問題,通常需要沒有出問題的那個部門去解救,比如美國和歐洲是居民和企業有問題,政府通過央行和財政部去承擔部分他們的問題,讓他們重新走向正軌。中國經濟可以看作是地方政府和一些企業出了問題,最后解決的方法必定是中央政府和居民部門去承擔一些,然后重新出發。承擔的方式是約束地方政府的行為同時大力發展直接融資,讓居民直接和債務人和企業對接,讓風險分散于無形,而不是現在都通過銀行,銀行不堪重負;那么居民是不是虧了呢,也不是,因為如果解救不成功,最后還是會通過債務的貨幣化解決,最后居民部門一樣是受損的,而通過直接融資比例上升,居民可能還能額外的獲得一些權益上的收益,這長遠來看是超過債權的。這里的關鍵就在于打破剛性兌付,猶如任督二脈,很難,但是可能也沒有想象的那么難,因為存款保險制度的推出也沒有大的風浪,還有公募基金多年前也有持有人因為虧錢而有情緒,現在大家已經習慣有漲有跌,未來能夠實時計價的東西就實時計價可能對于緩解風險是一種基礎性的制度安排。


因此,我們現在看到的只是一個起點,我們需要在更大的經緯上來看。市場認為的轉型無牛市并不一定正確,通常轉型是出清原有的不合理,同時生長出新的增長點,如果寬松就不會有出清,太緊就不利于新產業的發展,通常這是對的,但是如果有一種方法能夠阻斷對需要出清行業的寬松,那么寬松就是可以實現的。比如現在財政改革以后對地方政府不計成本的融資行為就是一個約束,地產下行達成共識以后,地產部門也很難不計成本的融資;轉型難有牛市的一個問題是新的增長點沒有舊的下跌快,而這個恰恰是傳統經濟學沒有充分觸及的地方,現在新的創造財富的速度遠遠超過了原先財富的積累速度(馬云達到李嘉誠的財富大約15年,李先生用了幾十年;小米用了4年到了400億美元,互聯網下的創富可能的另外一個副作用是貧富差異,因為你我雖然不是阿里、小米、谷歌的雇員,但是不知不覺中我們都間接地為他們創造了財富,我們每一次使用他們的產品都在為他們更好的提供下一次產品和服務做了免費貢獻,他們有點類似實現了很多人的夢想:全世界人民每天每人給你一分錢;這樣可能在效率提升的同時帶來分配上的問題);還有就是轉型無牛市對投資而言容易忽略的是起點,如果大量的資產定價在5倍市盈率、一倍市凈率以內,那是隱含崩盤預期,只要這個預期稍有改變就會有巨大的變化?,F在很多人懷念的朱總理大刀闊斧的改革,其實那個年代利率匯率的變化也是非常驚人的,還有資產管理公司的成立,因此寬松和改革其實是可能并行的。


設想一下你站在地球外看中國,會不會覺得中國真的不可避免的要成為世界第二的國家?能不能成為第一,要靠創造力還要靠機遇,美國在經濟實力上超英國在19世紀就完成了,但是奠定世界第一的位置是在兩次大戰以后,世界第二的可能就已經可以讓我們的股市向上很多年了。我們先說如果成立,會怎么樣,中國現在占全球GDP10%左右,但是全球投資人還把中國當做一個新興市場,投資比例不超過1%,如果是世界第二確立,全球投資者無論如何都不能回避對中國的配置,未來投行界的“亞太區除日本”的劃分將變成“亞太區除中國、日本”或者“亞太區除中國”;很多的國際組織將出現中國面孔;全球投行開會的時候介紹完美國就開始介紹中國,然后才是歐洲日本新興市場。你說這樣的話,中國市場會怎樣?


仰望星空,還需腳踏實地。那么能不能成為名副其實的世界第二呢?我認為這幾乎是一定的了。我們所需要的就是make one more step,自信一點,再自信一點。以證券投資為例,這種自信不是定一個虛無的目標價,而是基于對公司的認識,對于公司將要去的目標的清晰可見的路徑規劃,有切實可信的跟蹤反饋。同時我們認識到我們在認知上可能的不足,我們絕不拘泥于自己要永遠正確,隨時準備改錯。Make one more step,希望在未來的某一天,國企和民企已經沒有啥區別,就是股東不一樣,都是中國企業——任正非們在經營上已經很少有禁區,姜建清們也獲得了和貢獻相襯的回報;中國人也拍出了“星際穿越”這樣的電影,而不僅僅只有“心花路放”(這個電影很好看,但是只有這樣的電影總覺得不過癮),希望有人拍出了可以媲美“辛德勒名單”的“拉貝的名單”,而不只是“十三釵”,這差距可不是“一步之遙”;現在我們拿了一手好牌,我們有偉大的人民(全球100多個國家和地區中穿越中等收入陷阱的就日韓德臺,就當地民眾的特質而言就中國人最像了,任勞任怨,無比勤奮,并有相當的創造力,物理學大師楊振寧在別人問及他一生最大的貢獻的時候,他的回答是“幫助改變了中國人自己覺得不如人的心理作用”。中國人的創造力應該是不用懷疑的),蠻拼的干部“這些風格總讓人不由自主的想起了“爐邊談話””;全球除了美國以外最完備的產業體系和無比巨大的內需市場;就這兩點我們已經和那些目前遇到問題的拉美國家、東南亞國家以及俄羅斯區別開了;加上巨大儲備,只要我們自己不出大錯,出現俄羅斯一樣的風險是不可能的;還有我們現在經濟總量就已經是全球第二,其他國家剛開始可能有點不適應,但是過一段時間就習慣了,我們自己也就習慣了,就像很多行業的演變一樣,比如華為和中興,??岛痛笕A,蒙牛和伊利,剛開始老大老是想著鎮壓老二,后來發現這不可能最后都變成了各自創新,共同維護行業秩序,一起掙錢。那么有一點就變得很重要,我們自己決策會不會出大錯,我覺得基于兩點判斷,可能很小,一是基于全球競爭壓力,證明我們自己的動力是巨大的;二是最近幾年信息化大發展使得主動決策出錯的概率大幅下降,網絡社會使得信息透明化了,決策變成了沙盤演練一樣;如同戰爭一樣,看見就被消滅了,因此,變成了戰場感知能力最重要,拿破侖那種在只有50%的信息下能夠做出最優決策的能力不像以往重要了,現在的信息社會下,大部分都是可見的,恨不得雙方都是在掌握八九十信息下決策的(這一點在投資領域也有類似的情況)。



綜上,畫面太美,不敢看!中國市場正在經歷歷史性的機遇,簡而言之,作為全球第二大經濟體的中國,正在逐步成為一個為全中國投資人和全世界投資人逐步認可的市場。雖然現在一邊還吸霧霾,喝著可能富含抗生素的水,大家都在看50億帝黃渤那張代表這個時代小人物苦笑的臉,憧憬如此美的畫面是不是有點暈了,那么問題可能在哪里出錯?可能有兩個一個,是改革低于預期了,另外一個是現在不管是投資界還是實業界都用了不少杠桿,明年財稅等改革過程中疊加地產投資下行出現債務銜接問題,帶來市場波動,階段性發生類似13年中的市場踩踏。


我限于我所見,很多時候我相信這一點,在日常生活中感受到的點點,總會讓我浮想聯翩。比如14年的好聲音我覺得更好看了,因為四位導師群口相聲配合很好,他們也互相競爭,互相搶人,很像企業、國家之間的競爭;學員來源更加豐富,有網絡歌手,有家境一般的,更有家境非常優渥的(這一點改變在中國很不容易);當我剛總結出導師評判標準是,年紀大的搞不過年紀輕的,顏值高的一定戰勝顏值低的時候,老帕進了決賽;汪峰還喊出了“我們就是夢想”勵志金句。從這個小小的節目中我感受到了多元化、正能量、創造力、公平競爭這些正快速成為社會的主流。我可能錯了,見微知著的風險在于樣本,可能我選擇性的過濾了,但這確實是我現在的感受,make one more step,我們終將看到黃渤們代表大家開懷大笑的臉。夢想還是要有的,萬一實現了呢。且夢且觀察吧。



2015年1月3日,于北京


胡建平—拾貝投資


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